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創業闆節奏加快(kuài)：PE對賭禁與放(fàng)之辯

2021-09-15

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“對賭”一詞，乍看(kàn)之下隐含着當事(shì)人(rén)雙方複雜且目的不純的交易，很有可(kě)能以第三方的利益爲對賭籌碼，因此在這個語境下，“對賭”一詞是灰色的，是負面的，應該被禁止。

 

　　事(shì)實上，在資本市場中，類似“對賭”行爲在很多時候均能對交易雙方的利益做出保障，并能帶給第三方（股民(mín)）額外的利益。如(rú)始于2004年(nián)的股權分(fēn)置改革中，支付對價協議(yì)安排（如(rú)法人(rén)股東向流通股東做出的追送股份的承諾）是解決股改對價的有效手段之一；再如(rú)上市公司增發或并購(gòu)重組中，業績承諾協議(yì)安排更是對促進上市公司業績增長功不可(kě)沒。

 

　　如(rú)今，随着創業闆發行節奏加快(kuài)，保持創業闆上市公司業績以及經營穩定已成爲了重要監管目标之一。在此情形下，由于多數創業闆公司中均有PE股東的身(shēn)影(yǐng)，PE對賭協議(yì)對于上市公司股權以及業績的穩定性影(yǐng)響受到了監管層嚴格監管。

 

　　在這大(dà)環境下，PE對賭協議(yì)是應該被清理(lǐ)的。以PE股權對賭中的反稀釋條款爲例，是PE爲防止目标公司在進行後續增發或融資的過程中導緻自(zì)身(shēn)股權被稀釋而采取的措施。如(rú)在目标公司進行增發時要求取得(de)認購(gòu)的優先權，或當自(zì)身(shēn)股權被稀釋後要求目标公司給予現金或股權補償。

 

　　再以業績對賭爲例，是指PE爲目标公司設定一個業績增長的目标，如(rú)果完成将給與目标公司管理(lǐ)團隊現金或股權獎勵，否則就(jiù)要求目标公司給予股權或現金賠償。

 

　　在目前創業闆上市公司治理(lǐ)結構還(hái)有待完善的前提下，上述兩種對賭協議(yì)非常容易損害第三方即廣大(dà)中小股民(mín)的利益，如(rú)股民(mín)根本沒有理(lǐ)由要爲目标公司業績對賭失敗拿自(zì)己的股東權益買單；同時可(kě)能容易造成上市公司業績的大(dà)幅波動或積聚經營風(fēng)險，如(rú)上市公司爲完成業績對賭目标，可(kě)能違規做出虛假财務報表等行爲。

 

　　不過，從(cóng)海外成熟市場經驗看(kàn)，PE對賭行爲被看(kàn)作(zuò)一項正常協議(yì)，是被允許的。關于對賭雙方與第三方“三赢”的海外市場案例，國(guó)内投資者最耳熟能詳的是，摩根士丹利與蒙牛乳業的業績和股權對賭協議(yì)。實際操作(zuò)來(lái)看(kàn)，蒙牛、大(dà)摩以及投資者均實現了共赢：蒙牛實現了連續數年(nián)的高速業績增長，高管團隊獲得(de)了大(dà)摩獎勵的股份，大(dà)摩的期權價值予以充分(fēn)兌現，股民(mín)則享受到了蒙牛高速發展帶來(lái)的豐厚紅(hóng)利回報。

 

　　目前，我國(guó)創投市場呈現出“錢多，好項目少”的特點，因此優質目标公司入股價格較爲昂貴，PE進行投資時往往承擔着巨大(dà)的風(fēng)險。此時，PE對賭協議(yì)作(zuò)爲一種保障自(zì)身(shēn)利益的手段而自(zì)然出現，甚至有PE機(jī)構内部堅持執行着“沒有對賭協議(yì)就(jiù)不投”的政策。

 

　　在這種PE對賭協議(yì)風(fēng)靡的當下，除對“PE對賭協議(yì)”設置禁區外，在時機(jī)成熟時，或許可(kě)考慮具體(tǐ)區分(fēn)不同内容的PE對賭協議(yì)的“不穩定性”程度，對于部分(fēn)能夠實現“三赢”的對賭協議(yì)或安排予以支持，這樣有助于長久保持創業闆乃至中小闆的整體(tǐ)活力。

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